兩度遞交、歷時(shí)800多天的什么值得買，終于在6月13日苦盡甘來，迎來創(chuàng)業(yè)板成功過會(huì)的消息。

作為成立于2010年的一家電商導(dǎo)購(gòu)網(wǎng)站，能在當(dāng)年慘烈的千團(tuán)大戰(zhàn)中活下來，9年之后還能成功IPO登陸資本市場(chǎng)成為“中國(guó)導(dǎo)購(gòu)電商第一股”，相信很多人都很驚訝吧。

什么值得買，是一家集導(dǎo)購(gòu)、媒體、工具、社區(qū)屬性于一體的網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)決策平臺(tái)，通過圖文視頻內(nèi)容向用戶介紹高性價(jià)比、好口碑的商品和服務(wù)。網(wǎng)站早期以優(yōu)惠信息為主，后逐漸加入海淘、原創(chuàng)（原曬物、經(jīng)驗(yàn)）、資訊、眾測(cè)百科、等多個(gè)頻道，其內(nèi)容大部分來自網(wǎng)友推薦，每天通過網(wǎng)站本身、RSS、各手機(jī)客戶端及各瀏覽器插件推送商品特價(jià)信息，幫助廣大網(wǎng)友買到更有性價(jià)比網(wǎng)購(gòu)產(chǎn)品。同時(shí)，什么值得買也作為電商和品牌商獲取用戶、擴(kuò)大品牌影響力的渠道。

此外，作為導(dǎo)購(gòu)業(yè)務(wù)的延伸，什么值得買自 2016 年下半年起通過下屬子公司提供海淘代購(gòu)平臺(tái)服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷平臺(tái)服務(wù)。同時(shí)，其還推出了貝窩網(wǎng)提供海淘代購(gòu)平臺(tái)服務(wù)，以及星羅廣告聯(lián)盟 LinkStars提供互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷平臺(tái)服務(wù)。

從什么值得買的發(fā)展變化來看，這家公司可以說求生欲很強(qiáng)了，在不同發(fā)展階段，不斷給自己加入媒體、社區(qū)、營(yíng)銷平臺(tái)乃至于海淘這樣的新興業(yè)務(wù)板塊，這恐怕也是其能夠歷時(shí)9年存活下來的一個(gè)重要原因——無法專注，就足夠變通，什么有可能賺錢就嘗試做什么，這也是一種生存之道啊。

否則的話，一家做導(dǎo)購(gòu)的網(wǎng)站現(xiàn)在還能活著，實(shí)在是有點(diǎn)難以想象的事情。畢竟這都什么年代啦，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)都迭代了幾回了，電商的業(yè)態(tài)更是發(fā)展到了社區(qū)拼購(gòu)、會(huì)員經(jīng)營(yíng)等等多元化發(fā)展的階段。

不過，從其招股書來看，其營(yíng)收和盈利狀況卻好得很。

2015-2017年，什么值得買實(shí)現(xiàn)營(yíng)收連續(xù)翻番增長(zhǎng)，從凈利水平來看也是穩(wěn)步顯著提高，十分亮眼。據(jù)招股書顯示，什么值得買2015年、2016年、2017年?duì)I收分別為9729萬元、2.011億元、3.67億元。

毛利率及凈利率是判斷公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力與盈利能力的直接指標(biāo)，這些指標(biāo)什么值得買居然也不差。

2015年度、2016年度及 2017年度，公司綜合毛利率分別為 86.83%、83.10%及 84.01%；同期，公司凈利率分別為 19.88%、17.48%及 23.50%，扣除非經(jīng)常性損益后凈利率分別為 20.41%、15.94%及 21.25%。報(bào)告期內(nèi)，公司的毛利率和凈利率水平整體較高，反映公司盈利能力較強(qiáng)、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力突出。

不過，需要注意的是，什么值得買的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來自于信息推廣服務(wù)、海淘代購(gòu)平臺(tái)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷平臺(tái)服務(wù)三部分，自2016年新加效果營(yíng)銷平臺(tái)兩大板塊以來，信息推廣服務(wù)在公司營(yíng)收中的占比仍為大頭，2017年占比仍然高達(dá)86%以上，互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷平臺(tái)有穩(wěn)步發(fā)展趨勢(shì)。

這樣的經(jīng)營(yíng)狀況，大概只能說明一個(gè)問題——近幾年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利確實(shí)在消失，大部分玩家的營(yíng)銷獲客成本高企，又囧于營(yíng)銷渠道有限、難以突破瓶頸，給了類似什么值得買這樣的流量平臺(tái)夾縫中生存的空間和可能。

沒辦法，都難哪。

而對(duì)于什么值得買來說，雖然已經(jīng)成功IPO過會(huì)，更難的還在后面，其隱藏的四大風(fēng)險(xiǎn)，很可能很快成為什么值得買的天花板。

風(fēng)險(xiǎn)一：電商內(nèi)容化，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇

隨著電商知名度的提高，自有導(dǎo)購(gòu)內(nèi)容的豐富，電商與返利網(wǎng)站的利益劃分越來越向電商偏移，很多電商、品牌商都在加強(qiáng)內(nèi)容營(yíng)銷，并開始自建基于內(nèi)容的導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)。只要做好內(nèi)容，那么就不必再去管營(yíng)銷推廣和引流的事，這也是阿里、京東、小紅書等電商們?nèi)鎯?nèi)容化的原因所在。

至于“什么值得買”這樣自己獨(dú)得返利，不給消費(fèi)者分成的商業(yè)模式，如果不能適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況的變化，不能應(yīng)對(duì)電商大平臺(tái)、微信生態(tài)圈自建導(dǎo)購(gòu)引流平臺(tái)，則可能無法保持目前的行業(yè)地位與市場(chǎng)份額。

電子商務(wù)研究中心網(wǎng)絡(luò)零售部助理分析師方格指出，商業(yè)模式在短期就存在很大不確定性的企業(yè)一旦上市成為公眾公司，很可能給中小投資者帶來難以預(yù)測(cè)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，需要謹(jǐn)慎研究。

風(fēng)險(xiǎn)二：主營(yíng)收入過度依賴阿里、藍(lán)標(biāo)、京東、亞馬遜等大客戶

據(jù)電子商務(wù)研究中心統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在2017年度，僅前四大客戶銷售收入就占了值得買科技58.31%的營(yíng)收。

據(jù)值得買科技招股說明書公布數(shù)據(jù)顯示，2017年度來自阿里巴巴集團(tuán)（包括阿里媽媽、天貓、魅力惠、阿里健康）為公司貢獻(xiàn)了9474.13萬元收入，占比25.81%；藍(lán)標(biāo)集團(tuán)貢獻(xiàn)了6205.96萬元收入，占比16.92%；京東集團(tuán)貢獻(xiàn)了3683.16萬元收入，占比10.04%；亞馬遜集團(tuán)貢獻(xiàn)了2033.09萬元收入，占比5.54%。

2015年、2016年、2017年，什么值得買從阿里巴巴集團(tuán)、京東集團(tuán)、亞馬遜集團(tuán)三家一共實(shí)現(xiàn)的電商導(dǎo)購(gòu)傭金收入及互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷平臺(tái)服務(wù)收入，分別為4522萬元、7723萬元、1.12億元。這三大客戶占當(dāng)期電商導(dǎo)購(gòu)傭金收入及互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷平臺(tái)服務(wù)收入的比重分別為74.09%、77.38%、81.56%。

對(duì)此，方格認(rèn)為，雖然阿里巴巴、京東及亞馬遜在全球電商行業(yè)屬于領(lǐng)軍企業(yè)，且發(fā)行人與該等電商平臺(tái)的業(yè)務(wù)合作關(guān)系穩(wěn)定，但發(fā)行人什么值得買仍存在對(duì)單一客戶依賴的風(fēng)險(xiǎn)，僅僅前四大客戶銷售收入就占了公司近六成應(yīng)收。未來，如因發(fā)行人導(dǎo)流能力下降或其他原因，產(chǎn)生停止部分或全部平臺(tái)的合作、或下游電商平臺(tái)的政策出現(xiàn)變化、或該等平臺(tái)的占有率出現(xiàn)大幅下滑等事件，均可能對(duì)公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)和盈利能力產(chǎn)生重大不利影響。

風(fēng)險(xiǎn)三：人力成本上升

報(bào)告期內(nèi)由于什么值得買公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，人員規(guī)模快速上升，同時(shí)受到地區(qū)平均工資調(diào)整、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化等因素的影響，值得買科技人力成本增長(zhǎng)較快。

2015年度、2016年度及 2017年度，公司職工薪酬分別為 3,563.14 萬元、8,656.48 萬元及 13,436.31 萬元，2015-2017 年的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 94.19%。未來不斷上漲的人力成本將可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

尤其公司位于北京這樣一座高生活成本、高房?jī)r(jià)、高人力成本，且電商互聯(lián)網(wǎng)發(fā)達(dá)人才爭(zhēng)奪激烈的一線城市，這樣的因素影響引子更大。

風(fēng)險(xiǎn)四：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)季節(jié)性特征

報(bào)告期內(nèi)，什么值得買上半年?duì)I業(yè)收入占全年?duì)I業(yè)收入總額的比重一般在30%-40%左右，大部分收入來自下半年，第四季度公司實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入最多。2015年至2017年，公司下半年實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入占全年?duì)I收收入的比例分別為68.61%、67.85%和60.95%。

第四季度是電商導(dǎo)購(gòu)行業(yè)的旺季，主要原因包括：

1）接近年終，眾多電商、品牌商為了突擊全年銷售額相應(yīng)增加廣告投入和促銷活動(dòng)；

2）受國(guó)慶節(jié)、雙11、“黑五”圣誕購(gòu)物季、元旦、春節(jié)等節(jié)日因素影響，電商平臺(tái)中會(huì)產(chǎn)生大量營(yíng)銷活動(dòng)。

對(duì)此，方格認(rèn)為，公司收入季節(jié)性波動(dòng)的特征，一方面會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的持續(xù)穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響；另一方面導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)?cè)诓煌径戎g產(chǎn)生較大差異，從而影響投資者對(duì)公司價(jià)值的判斷。

正如電商分析師李成東指出的，什么值得買未來面臨的不是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問題，而是自身天花板的問題，即流量增長(zhǎng)乏力。“電商導(dǎo)購(gòu)的本質(zhì)是賣流量，而不是提供服務(wù)，所以從‘什么值得買’自身的業(yè)務(wù)模式來講，天花板沒有那么高。”李成東認(rèn)為，升級(jí)轉(zhuǎn)型是什么值得買眼下迫切需要解決的問題，這會(huì)是影響其市值的關(guān)鍵因素。

不過，令人玩味的是，據(jù)說什么值得買近期正籌劃上線電商直播及電商短視頻內(nèi)容板塊，什么火，什么能賺錢，咱就都去試試。

這家古老的導(dǎo)購(gòu)公司，心態(tài)倒真夠年輕的，求生欲，還真不是一般的強(qiáng)啊。